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证劵侵权之一——内幕交易 ——振泽公司法律中心张云

所谓内幕交易,是指内幕信息的知情人员或者非法获取内幕信息的人员,在涉及证劵的发行、交易或者其他对证劵的价格有重大影响的信息尚未公开前,买入或者卖出该证劵,或者泄漏该信息,让他人获取利益或减少损失的行为。


????内幕交易导致证劵市场其他投资者损失的,应当承担责任。《证劵法》第76条规定“证劵交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人,在内幕信息公开前,不得买卖该公司的证劵,或者泄露该信息,或者建议他人买卖该证劵。持有或者通过协议,其他安排与他人共同持有公司百分之五以上股份的自然人、法人、其他组织收购上市公司的股份,本法另有规定的,适用其规定。内幕交易行为给投资者造成损失的,行为人应当依法承担赔偿责任。”


一、内幕交易的因果关系


内幕交易作为一种侵权行为,内幕交易行为人应承担赔偿责任,但是因果关系的认定、索赔范围都没有具体细化规定。尽管如此,实践中法官参考证劵虚假陈述与投资者损失的因果关系认定,推定内幕交易的行为人具有过错,承担举证责任。

2013年光大证劵“乌龙指”爆出后,证监会对光大证劵做出了5倍处罚,并认定光大证劵异常交易构成内幕交易,投资者可以索赔。

在投资者对光大证券股份有限公司证券内幕交易责任诉讼中,法院参考了最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》虚假陈述行为与投资者损失的因果关系认定。


本院认为,证券市场中因果关系不同于传统的民事因果关系。首先,证券市场主体人数众多、交易迅速、成交量大。作为一个以计算机网络技术为基础的市场,大多数证券交易是通过集合竞价和连续竞价,采取交易所主机撮合方式而完成的,内幕交易行为人与受害人并不直接对应或接触。因此,投资者交易的股票无法与内幕交易行为人交易的股票完全一一对应。其次,在证券市场中,投资者的损害主要表现为证券价格的下降或上升,但是影响证券价格的因素非常多,往往是多种原因相互交织引起证券价格波动。在这种情况下,由投资者通过证据去证明内幕交易的因果关系几乎不可能,相当于架空了内幕交易惩罚制度,不符合立法的本意。


本院注意到,我国目前法律法规或者司法解释并未对内幕交易与投资者损失的因果关系方面作出具体明确规定,但与此最相类似、同样涉及证券市场投资者民事赔偿的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条对因果关系作出如下规定:“投资人具有以下情形的,人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系:(一)投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券;(二)投资人在虚假陈述实施日及以后,至揭露日或者更正日之前买入该证券;(三)投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后,因卖出该证券发生亏损,或者因持续持有该证券而产生亏损”。根据该规定,具备一定条件的情况下,推定因果关系的成立。


考虑到上述因素,本院认为,在认定内幕交易与投资者损失的因果关系方面,亦应采用推定因果关系的做法。基于有效市场理论,假定证券及期货市场的价格受所有投资公众可获知的公开信息的影响,交易时不披露内幕信息,会在极大程度上影响市场价格的真实性。因此,存在内幕交易行为应当推定为会影响到投资者所投资的交易品种价格,进而造成投资者的损失。具体而言,本院认为,在内幕信息具有价格敏感性的情况下,在内幕交易行为人实施内幕交易行为的期间,如果投资者从事了与内幕交易行为主要交易方向相反的证券交易行为,而且投资者买卖的是与内幕信息直接关联的证券、证券衍生产品或期货合约,最终遭受损失,则应认定内幕交易与投资者损失具有因果关系。


目前还没有看到投资者成功的内幕交易民事赔偿案件,但是证监会对内幕交易的行政处罚日渐增多,估计类似的民事索赔案件增多也会导致法律对内幕交易进行更为详细的规定。

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二、内幕信息范围


《证劵法》第67条、第75条罗列了17种信息为内幕信息:

(一)公司的经营方针和经营范围的重大变化;

(二)公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定;

(三)公司订立重要合同,可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响;

(四)公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况;

(五)公司发生重大亏损或者重大损失;

(六)公司生产经营的外部条件发生的重大变化;

(七)公司的董事、三分之一以上监事或者经理发生变动;

(八)持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人,其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化;

(九)公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定;

(十)涉及公司的重大诉讼,股东大会、董事会决议被依法撤销或者宣告无效;

(十一)公司涉嫌犯罪被司法机关立案调查,公司董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被司法机关采取强制措施;

(十二)公司分配股利或者增资的计划;

(十三)公司股权结构的重大变化;

(十四)公司债务担保的重大变更;

(十五)公司营业用主要资产的抵押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十;

(十六)公司的董事、监事、高级管理人员的行为可能依法承担重大损害赔偿责任;

(十七)上市公司收购的有关方案;


以上仅仅是列举,认定内幕信息的标准有二:1. 对公司证劵价格造成重大影响的信息,换言之,价格敏感型信息;2. 尚未公开的信息。非公开性是构成内幕信息的基本条件。内幕信息被披露到市场消化是需要时间的,此后的信息才算公开。信息知情人在信息公开后进行证劵交易不视为内幕交易。在内幕信息时间段内进行证劵交易属于内幕交易。


2017年5月12日,山东墨龙石油机械股份有限公司对外发布一纸公告,公司控股股东张恩荣先生及一致行动人张云三 涉嫌内幕交易“山东墨龙”股票。山东墨龙截至2016年三季度末发生重大亏损并持续至2016年全年重大亏损的信息属于《证券法》第六十七条第二款规定的“(五)公司发生重大亏损或者重大损失”,即“可能对 上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件”。按照《证券法》第七十五条第二款规定, 山东墨龙截至2016年三季度末发生重大亏损并持续至2016年全年重大亏损的信息为内幕信息。

证监会认定,2016年10月10日,山东墨龙财务报表显示,截至2016年三季度末公司发生重大亏 损,该时点为内幕信息敏感期的起点;2017年2月3日,公司发布《2016年度业绩预告修正及 存在被实施退市风险警示的公告》,预计公司亏损4.8亿元至6.3亿元,该时点为内幕信息敏 感期的终点。

张恩荣、张云三在内幕信息敏感期内减持“山东墨龙”股票,构成了内幕交易。


三、哪些投资者可以向内幕交易行为人主张权利


根据美国证劵法中的“同时交易理论”,同一时点或时段进行善意的反向交易而导致利益受损的投资者,可以向内幕交易行为人提出索赔。

以山东墨龙控股股东内幕交易为例,在2016年10月10日至2017年2月3日购入山东墨龙的投资者,并在内幕信息公布后,导致亏损的投资者,即可以向控股股东提出索赔。